23 de junio de 2009

EL ESCENARIO 'CHINDIA'


Pablo Bustelo

Aunque se suele dar por supuesto que las economías de China e India serán cada vez más competitivas entre sí, ese escenario no es en absoluto inevitable. De hecho, las tendencias económicas de los últimos años y las previsibles en un futuro cercano apuntan a un escenario de complementariedad o de división del trabajo entre China e India. Ese escenario, que se puede denominar "Chindia", sería el resultado de la creciente superioridad de China en la producción y exportación de manufacturas y de la continua especialización de la India en la exportación de servicios de tecnologías de la información (STI), así como de la complementariedad y colaboración de los dos países en otros campos, como la atracción de inversión directa extranjera y de inversión en cartera en bonos y seguramente también el acceso a los recursos energéticos.

Muchos especialistas suelen dar por supuesto que las economías de los dos gigantes demográficos de Asia, China e India, serán cada vez más competitivas entre sí. En otras palabras, que lo que ocurrirá en los próximos decenios es que China se adentrará con éxito en las exportación de servicios de tecnologías de la información (STI), campo en el que la India ha destacado hasta ahora, mientras que la India empezará a exportar masivamente productos manufacturados, labor en la que hasta ahora China no ha tenido rival entre los países en desarrollo.

Y también que la rivalidad entre China e India aumentará en aspectos como la captación de inversión extranjera o el acceso a las materias primas.

Sin embargo, las tendencias económicas registradas hasta ahora, así como las previsibles en un futuro cercano, quizá apunten en otra dirección: hacia una creciente complementariedad (o división del trabajo) entre China e India. En otro términos, que frente al escenario "China + India" quizá sea más probable el escenario "Chindia". Los efectos de ese escenario serán seguramente importantes: un desplazamiento más rápido hacia Asia del centro de gravedad de la economía mundial y quizá la aparición de un nuevo tipo de globalización, alternativa a la basada en la hegemonía de Occidente.

Las conclusiones de dicho artículo se pueden resumir en cuatro principales. La primera es que, frente a quienes dicen que la India es una China in pectore en el comercio de mercancías, hay que insistir en que los perfiles exportadores de los dos países son bastante distintos y que no se observa convergencia alguna entre ellos en años recientes (aunque naturalmente sí a lo largo de los últimos dos decenios).

En 2005 las principales categorías (partidas de 2 dígitos de la Clasificación Uniforme del Comercio Internacional, CUCI, Revisión 3) exportadas por China eran máquinas de oficina y computación (CUCI 75), equipos de telecomunicación (CUCI 76) y máquinas y aparatos eléctricos (CUCI 77). Por el contrario, las principales partidas exportadas por la India eran manufacturas de minerales no metálicos (CUCI 66), productos derivados del petróleo (CUCI 33), prendas y accesorios de vestir (CUCI 84) e hilados y tejidos de fibras textiles (CUCI 65). Además, diversos estudios empíricos apuntan a que en años recientes la competencia entre China e India en mercados terceros e internos ha disminuido. En otros términos, la complementariedad entre sus perfiles exportadores ha aumentado, tanto en los mercados terceros como en los mercados propios.

Además, y sobre todo, parecen escasas las posibilidades de que la India se adentre masivamente en el comercio internacional de productos textiles, artículos de confección y calzado, porque China seguramente relocalizará su producción desde la costa hacia sus provincias interiores y porque podrían aparecer otros grandes competidores en Asia, como Vietnam, Bangladesh o Indonesia. China seguramente trasladará el grueso de esas actividades desde las provincias costeras hacia las interiores, a medida que se encarece la mano de obra en la costa y que mejoran las infraestructuras en el interior. Las diferencias salariales siguen siendo muy amplias entre la costa y el interior, dado el muy diferente nivel de desarrollo. En los últimos diez años han mejorado mucho las infraestructuras de transporte, energía y telecomunicaciones en las provincias interiores, gracias al Plan Oeste (de 2000) y a las iniciativas más recientes respecto de las provincias del centro de China (Henan, Hubei, Hunan y Jiangxi). Además, no es nada seguro que una relocalización internacional a escala regional del sector textil, si se produjera, vaya a beneficiar precisamente a la India: podría producirse en dirección de Vietnam, Bangladesh, Indonesia, etc.

Es muy improbable, al menos por ahora, que la India consiga competir con China en productos electrónicos e informáticos. En particular, la necesaria opción de la India por el desarrollo de la industria manufacturera (por razones de creación de empleo) se enfrenta a resistencias políticas y sociales (por ejemplo, a la creación de zonas francas industriales de exportación) y se ve dificultada por la mala calidad y el lento desarrollo de las infraestructuras, así como por la todavía muy escasa inversión extranjera en ese sector.

De hecho, el comercio bilateral, que ha aumentado mucho en los últimos años, sigue siendo básicamente interindustrial. Las cifras chinas e indias no coinciden, pero las estadísticas internacionales indican que ese comercio ha pasado de 2.400 millones de dólares en 2000 a 20.000 millones en 2006, con un superávit de unos 4.000 millones en favor de China. El 60 por ciento de las exportaciones indias a China está formado por mineral de hierro y metales preciosos, mientras que las exportaciones chinas a la India están más diversificadas, destacando las partidas de equipo de telecomunicaciones, maquinaria de oficina, productos químicos orgánicos e hilados y tejidos.

La segunda conclusión del artículo es que no parece que esté bien argumentada la tesis de que la hegemonía de la India en la exportación de STI es transitoria y de que China acabará por dominar también ese sector, como ha hecho con buena parte de la industria manufacturera. La distancia entre las exportaciones de STI de la India y las de China es todavía muy grande y todo parece indicar que se mantendrá en los próximos años. Además, China presenta algunos inconvenientes serios para crear un sector de STI potente y fuertemente exportador.

Es bien conocido que la India se ha convertido en un importante exportador de STI, especialmente de los subcontratados por grandes multinacionales extranjeras a empresas indias, como Tata Consultancy Services (TCS), o a filiales de las grandes compañías del sector, como IBM, Microsoft, Dell, HP, etc.

Tales servicios consisten, por un lado, en software y servicios relacionados (en inglés ITSS, o information technology software and services). En el subsector de ITSS, la India ha destacado por la alta relación calidad-coste de actividades como, entre otras, desarrollo y mantenimiento de aplicaciones informáticas, integración de sistemas, mejora de paquetes informáticos o alojamiento de páginas web.

Por otro lado, en los STI hay otro subsector (llamado ITES-BPO), constituido por los servicios integrales a empresas, esto es, por servicios dependientes de las tecnologías informáticas (ITES, o information technology-enabled services) y servicios de subcontratación de procesos empresariales (BPO, o business process outsourcing), como son los servicios de atención al cliente por teléfono (call centers) o correo electrónico, administración de personal, contabilidad, mantenimiento de páginas web, etc. Están naciendo, además, procesos subcontratados basados en el conocimiento especializado (KPO, o knowledge process outsourcing), como análisis financieros y jurídicos, diagnósticos médicos a distancia, estudios de ingeniería, operaciones actuariales, etc.

Las exportaciones de STI son mucho más importantes en la India que en China, tanto en valor absoluto como en proporción de las exportaciones totales de servicios. En 2005 fueron de 18.000 millones de dólares en la India (40 por ciento de sus exportaciones de servicios) y de sólo 3.000 millones en China (apenas el 5 por ciento de sus exportaciones de servicios).

Además, China presenta algunos inconvenientes para aumentar sustancialmente sus exportaciones de STI. Entre esos inconvenientes destacan algunos relacionados con la mano de obra: la falta de ingenieros experimentados, de programadores o de gestores de proyectos; la ausencia de un número elevado de profesionales realmente bilingües; y un coste laboral que es, por el momento, todavía superior al de la India.

Otros inconvenientes tienen que ver con un tejido empresarial que es muy distinto del de la India. Las empresas chinas de STI son mucho menos importantes a escala internacional, tienen una dimensión media muy inferior, así como dificultades de financiación, dado el subdesarrollo y mal funcionamiento de los mercados chinos de capital, y, sobre todo, se enfrentan a una escasa protección de los derechos de propiedad intelectual, pese a los progresos de los últimos años.

Además, China tiene un mercado interior de STI muy importante y en clara expansión, por lo que, sobre todo a la vista de la competencia india, es probable que las empresas chinas se orienten sobre todo al mercado interno. De hecho, hoy en día las exportaciones de STI, en proporción del volumen de ventas del sector, son el 80 por ciento en la India y apenas el 8 por ciento en China.

La tercera conclusión del trabajo es que los datos disponibles sugieren que, hasta el momento, China e India atraen una inversión directa extranjera (IDE) con origen y destino distintos: China recibe fundamentalmente IDE de otras economías asiáticas y en el sector manufacturero, mientras que la India atrae básicamente IDE de EE.UU. y Europa para su sector servicios. En cuanto a la inversión en cartera, la competencia es más importante y podría aumentar a medida que aumenta el tamaño de las bolsas de valores de China. En lo que se refiere al acceso a los recursos energéticos y a otras materias primas, la tendencia está menos clara. Es cierto que existe una mayor cooperación energética entre los dos países, especialmente a raíz del acuerdo bilateral de enero de 2006 (que se ha manifestado, por ejemplo, en adquisiciones conjuntas de activos en el extranjero), pero tal cosa no impide que haya competencia en algunos casos. En cuanto a los restantes productos primarios, el importante poder de mercado de China e India en ciertos artículos no se ha manifestado todavía en una estrategia común de compras.

Finalmente, la cuarta conclusión es que existen factores extraeconómicos que conviene tener en cuenta. La rivalidad política y estratégica entre China e India, que tiene hondas raíces (guerra de 1962, pruebas nucleares indias de 1998, críticas indias al apoyo chino a Pakistán, críticas chinas al acercamiento India-EEUU, etc.) puede dificultar la senda hacia la que apuntan las tendencias económicas. Sin embargo, el acercamiento político reciente entre los dos países y la aproximación de posiciones en foros internacionales (OMC, G20, etc.), entre otros factores, podrían reducir sustancialmente esa rivalidad.

Por consiguiente, los datos existentes y las previsiones más razonables apuntan a que probablemente se mantendrá la división del trabajo entre China e India, esto es, la complementariedad y la cooperación entre sus economías, al menos en comercio de bienes y servicios, atracción de inversión directa extranjera, de inversión en cartera en bonos y seguramente también en el acceso a los recursos energéticos. Esas tendencias hacia la cooperación parecen ser más fuertes que las tendencias hacia la competencia que se aprecian en otros campos, como la atracción de inversión en cartera en acciones o el acceso a otras materias primas. De ser así, se podría hablar, por tanto, de una "Chindia" en la economía mundial.

LOS PAÍSES BRIC LLEGAN A LA MAYORÍA DE EDAD


Luiz Inácio Lula da Silva

La ciudad rusa de Ekaterimburgo acoge hoy una reunión de los líderes de los llamados países BRIC: Brasil, Rusia, India y China.

Nuestro encuentro no es sólo la primera cumbre de BRIC. Representa un hito importante en la relación de nuestros países con un mundo que está experimentando cambios profundos. Sellaremos el compromiso de ayudar a ofrecer respuestas nuevas para viejos problemas y un liderazgo audaz frente a la inercia y la indecisión.

Al fin y al cabo, el mundo se enfrenta hoy a unos retos de gran complejidad pero que requieren respuestas urgentes. Tenemos ante nosotros amenazas que nos afectan a todos pero a las que algunos han contribuido enormemente, mientras que otros no son más que sus víctimas impotentes.

Pero vivimos en medio de paradigmas rotos e instituciones multilaterales en declive. La actual crisis económica no hace más que aumentar un sentimiento creciente de complejidad e impotencia ante el cambio climático y el peligro de escasez mundial de alimentos y energía. Es evidente que la sociedad moderna debe revisar un sistema que desperdicia de manera brutal los limitados recursos naturales de la Tierra y, al mismo tiempo, condena a miles de millones de personas a la pobreza y la desesperación.

Ésa es la razón por la que en la Asamblea General de Naciones Unidas en 2008 dije que había llegado "el momento de la política". Ha llegado la hora de tomar decisiones difíciles y asumir las responsabilidades colectivas.

¿Están dispuestos los países ricos a aceptar una supervisión y un control supranacionales del sistema financiero internacional con el fin de evitar el riesgo de otra crisis económica mundial?

¿Están dispuestos a renunciar a su control de las decisiones en el Banco Mundial y el FMI?

¿Estarán de acuerdo en cubrir los costes de la adaptación tecnológica necesaria para que las personas de los países en vías de desarrollo también se beneficien del progreso científico sin hacer daño al medio ambiente mundial?

¿Eliminarán los subsidios proteccionistas que hacen que la agricultura moderna sea inviable en muchos países en vías de desarrollo y dejan a los campesinos pobres a merced de los especuladores de materias primas y los donantes generosos?

Éstas son las preguntas para las que los países BRIC quieren respuestas.

Por eso, durante la reciente reunión del G-20 en Londres exigimos que los países avanzados se comprometieran a reformar el sistema de votos y cuotas de las instituciones de Bretton Woods. Sólo así se oirá la voz de los países en vías de desarrollo. Asimismo obtuvimos el compromiso de establecer un fondo que suministre ayuda económica rápida y eficaz -sin dogmas neoliberales- a los países perjudicados por la repentina caída de las exportaciones y la crisis crediticia.

Éste no es más que un primer paso en la revisión fundamental de las estrategias que deseamos ver planteada en la próxima cumbre del G-20. Presionaremos para que haya un nuevo intento de llevar la Ronda de Desarrollo de Doha a una conclusión rápida y equilibrada.

También es urgente la renovación en Naciones Unidas para que las instituciones multilaterales recuperen su importancia. Posponer más la reforma, sobre todo del Consejo de Seguridad, sólo servirá para erosionar todavía más la autoridad mundial.

En 2004 patrociné el Plan de Acción contra el Hambre de la ONU. Me complace, por tanto, que la seguridad alimentaria esté presente en el orden del día de Ekaterimburgo.

Estas iniciativas demuestran que BRIC es más que una agrupación de grandes países a los que sólo unen la dimensión de sus economías, la amplitud de sus recursos naturales y el deseo de proyectar sus valores e intereses.

En los últimos años, nuestras cuatro economías han destacado por experimentar un sólido crecimiento. El comercio entre nosotros ha aumentado un 500% desde 2003. Eso ayuda a explicar por qué hoy generamos el 65% del crecimiento mundial, lo cual nos convierte en la principal esperanza para una rápida recuperación de la recesión mundial.

Todo ello hace que haya cada vez más esperanzas depositadas en que nuestros cuatro países sean capaces de ejercer un liderazgo responsable con el fin de ayudar a reconstruir un gobierno global y un crecimiento sostenible para todos. Es un reto que estoy seguro que todos aceptaremos. Porque a lo largo de toda mi carrera política, desde mi experiencia como organizador sindical, he aprendido una lección básica: para ser eficientes no basta con tener razón ni con que la justicia esté de nuestro lado. Nadie habla en nombre de los pobres y los vulnerables si ellos no se unen previamente entre sí. Para hablar con energía, para dialogar, pero desde una posición de firme convicción respaldada por nuestro peso político. Es una tarea y un compromiso que, espero, los países BRIC reafirmarán en Ekaterimburgo.

DESEQUILIBRIOS GLOBALES Y SU FINANCIACIÓN POR LAS ECONOMÍAS EMERGENTES: ¿UN ANTES Y UN DESPUÉS?


Enrique Alberola y José María Serena

La economía internacional se había caracterizado en los últimos años por la acumulación de fuertes desequilibrios globales y los cuantiosos flujos financieros hacia economías emergentes. El concepto de desequilibrios globales suele referirse a la persistencia de elevados déficit por cuenta corriente en determinados países (principalmente EEUU), financiados por los superávit, en algunos casos también muy elevados y persistentes también, de un amplio número de economías emergentes (véase el Gráfico 1). Por otro lado, el creciente flujo de capitales a emergentes se fundamentó en una fase de bonanza económica y financiera que se ha quebrado abruptamente en los dos últimos años.

Estas tendencias recientes esconden dos características, entre anómalas y paradójicas. La primera es que, a pesar de los crecientes influjos de capitales en los últimos años, las economías emergentes, en términos netos, han financiado a las economías desarrolladas. Esto solo puede ser así porque las salidas de capitales han sido aún mayores que las entradas.

La segunda –a la que el premio Nobel Robert Lucas, bautizó como paradoja hace ya dos décadas– es, precisamente, esta configuración de los flujos globales de capitales, pues, según la teoría económica, el capital debería fluir de los países desarrollados a los emergentes, donde este factor es relativamente escaso y su rentabilidad esperada es, en principio, mayor.

Ambas características se explican por el modo en que los capitales son exportados o, más precisamente, reciclados, de los países emergentes al resto del mundo a través de instituciones públicas; en gran parte mediante acumulación de reservas internacionales por parte de los bancos centrales, y, de un modo creciente, también mediante los fondos de riqueza soberana. Dadas su característica de activos de propiedad pública se pueden englobar a ambos bajo el concepto de activos soberanos externos.

Los activos soberanos externos han crecido exponencialmente en los últimos años. Las reservas han pasado de 3 a 9 billones de dólares entre 2003 y 2008, mientras que, de acuerdo con nuestras estimaciones, los fondos de riqueza habrían pasado de gestionar 500.000 millones de dólares a cerca de 3 billones de dólares. Tomados en su conjunto, los activos soberanos externos habrían pasado desde los 4 billones de 2004 hasta más de 12 billones en 2008, cifra equivalente a más del 20% del PIB mundial. Las razones para este extraordinario crecimiento cabe buscarlas en las opciones de política económica de los países emergentes y a la propia evolución de la economía mundial.

Así, la extraordinaria acumulación de reservas puede justificarse por el deseo de los países de construir una barrera de defensa frente a las posibles turbulencias financieras externas, dada la experiencia de las últimas décadas, en particular de las crisis (Asia, Rusia, América Latina, etc) en la segunda mitad de los años 90. Hay un motivo adicional y más controvertido: la política de intervención de los tipos de cambio llevada a cabo por algunos países con el objetivo de mantener una posición comercial competitiva. En un contexto en el que hay presiones persistentes a la apreciación, esta política tiene como consecuencia una acumulación continua de reservas en forma de bonos u otros activos exteriores, que significan, de facto, una exportación de capitales al resto del mundo. China, que además concentra ya en torno a un cuarto de las reservas mundiales, es el caso paradigmático de esta política.

Los fondos de riqueza soberana (FRS) se han conformado, sobre todo, en torno a los ingresos derivados de la exportación de materias primas, en los países donde su explotación tiene titularidad pública. A diferencia de las reservas internacionales, se materializan en un conjunto heterogéneo de fondos de inversión, que se invierten en activos exteriores, y que suelen tener un perfil menos líquido y conservador que las reservas. El objetivo de los fondos soberanos es acomodar a lo largo del tiempo y del ciclo de las materias primas –muchos de ellas no renovables– los recursos derivados de su explotación y exportación, invirtiéndolo en distintos tipos de activos financieros o reales, bien para suavizar el ciclo económico, bien para hacer extensivos sus beneficios a generaciones futuras y diversificar la estructura productiva. También hay una incipiente tendencia hacia la transferencia de recursos desde las reservas internacionales hacia los FRS.

Los FRS son la principal fuente de reciclaje de recursos financieros en economías exportadoras de petróleo y materias primas (economías del Golfo y otros exportadores de materias primas), mientras que los bancos centrales y la acumulación de reservas internacionales generan el grueso de las salidas de flujos financieros en China, como hemos visto, y otras economías asiáticas.

La evolución económica de los últimos años favoreció que este proceso ganara intensidad: respecto a las reservas, el fuerte crecimiento de China y otras economías asiáticas, basado en sus exportaciones, generó unos amplios superávit comerciales que la falta de flexibilidad de sus tipos de cambio contribuyó a ampliar. Los países desarrollados sostenían esta demanda de exportaciones y muchos de ellos acumulaban –en particular, EEUU– crecientes déficit comerciales y por cuenta corriente. El reciclaje de las reservas hacia estos países facilitaba la financiación de estos déficit y que este proceso fuera, en cierta medida, autosostenido. Por otro lado, la bonanza de las materias primas inundó a los países exportadores de recursos financieros, que también fueron reciclados hacia el exterior.

Si bien las motivaciones para acumular activos externos son diferentes en el caso de las reservas y los fondos de riqueza (más justificables desde el punto de vista económico las de estos últimos), lo cierto es que su efecto sobre la persistencia de los desequilibrios globales es análogo: ambos contribuyen a cubrir las necesidades de financiación de los países con déficit por cuenta corriente a la vez que evitan el ajuste interno de los países con superávit corriente donde se acumulan estos activos soberanos externos.

Un enfoque controvertido en la valoración de los desequilibrios globales es el apuntado por Dooley, Garber y Folkerts-Landau, quienes sostienen que se trata de un equilibrio de colusión, que concilia bien los objetivos del principal financiador de los desequilibrios globales, China, con los del principal prestatario, EEUU. China puede permitir mantener una política de tipo de cambio rígido –que es, por cierto, un instrumento fundamental en su estrategia de gradual integración en la economía mundial– porque, al mismo tiempo, permite que EEUU financie su exceso de gasto a un coste reducido, pues las reservas que sostienen el tipo de cambio del renminbi son invertidas en bonos del Tesoro, aumentando la demanda de éstos y reduciendo los tipos de interés de largo plazo.

Pudiendo estar más o menos de acuerdo con esta visión, lo cierto es que los desequilibrios globales han tendido a incrementarse hasta este año y que, a pesar de la retórica de los distintos foros (G-7 y FMI, en particular) al respecto, las políticas económicas de los países implicados no reaccionaron para corregirlos.

También puede argumentarse que la gran transferencia de fondos a las economías desarrolladas contribuyó a la abundancia de liquidez global y, hasta cierto punto, a la existencia de unos costes de financiación y tipos de interés globales muy reducidos. En la medida en que estas condiciones tan holgadas de financiación fomentaron la descontrolada expansión de los instrumentos y la falta de diligencia en la valoración, control e identificación del riesgo, que han estado en la base de la grave crisis que enfrentamos, los activos soberanos externos han tenido un papel relevante en su generación, aunque no se puede afirmar que haya sido su causa. Además, la propia crisis financiera y económica puede suponer notables cambios en estas tendencias y llevar a la propia reconfiguración de los flujos financieros globales.

Por ello, tiene interés analizar el papel concreto de los activos soberanos externos en los desequilibrios globales, y, más concretamente, sobre la financiación del déficit exterior de EEUU y cómo la crisis ha afectado estas tendencias.

Papel de las reservas y FRS en la financiación del déficit exterior de EEUU en los últimos años y el impacto de la crisis económica

El elevado déficit por cuenta corriente de EEUU es probablemente el elemento más característico de los desequilibrios globales. Este déficit por cuenta corriente alcanzó su máximo en 2006 tanto en términos nominales como en porcentaje del PIB (790.000 millones de dólares, un 6% del PIB). El ajuste de la cuenta corriente habría sido mucho más importante en el caso de que los precios del petróleo no hubieran registrado el extraordinario incremento desde 2002 que culminó en el primer semestre de 2008. Si no fuera por la creciente factura petrolífera, el déficit por cuenta corriente del año 2007 se habría mantenido –ceteris paribus– en torno al 4% del PIB.

Las estimaciones que hemos realizado acerca del las inversiones de los FRS y reservas de los bancos centrales en EEUU muestran que habrían aumentado desde los 320.000 millones de dólares de 2003 hasta los 997.000 millones de dólares de 2007. Esto supone que permitieron cubrir el 80% del déficit por cuenta corriente en 2003 y el 130% en 2007, es decir, que los activos soberanos externos se han bastado y sobrado para cubrir las necesidades netas de financiación de EEUU en los últimos años. En términos de los influjos totales a EEUU (es decir, de las necesidades brutas de financiación), la proporción pasó del 44% al 48%.

Además, en el período posterior al desencadenamiento de la turbulencia su importancia también aumentó desde un punto de vista cualitativo, pues aportaron importantes recursos para la capitalización de entidades financieras en problemas. No obstante, esta estrategia se frenó al hilo de las pérdidas derivadas de estas inversiones, debido al deterioro adicional de las condiciones financieras del sector. En definitiva, la importancia de los activos soberanos externos ha aumentado de manera muy notable en los últimos años, tanto en términos cuantitativos como cualitativos, por el contexto de fragilidad financiera de EEUU, y la ausencia de otras fuentes de financiación alternativas.

Perspectivas

Hasta hace apenas un año, la resistencia de las economías emergentes a la crisis permitía que la acumulación de reservas prosiguiera a un ritmo sólo ligeramente más pausado que en los años recientes. Por otro lado, la aparentemente imparable escalada de los precios de las materias primas permitía augurar que los fondos de riqueza soberana seguirían creciendo intensamente. Por último, el déficit comercial y por cuenta corriente en EEUU sólo se estaba corrigiendo muy gradualmente: la intensa desaceleración de la actividad y la notable depreciación del dólar eran parcialmente contrarrestada por la creciente factura energética.

En este contexto cabía esperar que, a pesar de la fragilidad del sistema financiero estadounidense, los activos soberanos externos siguieran siendo los pilares fundamentales de la financiación, con los FRS adquiriendo una creciente relevancia en la financiación de los desequilibrios globales, reforzada por la tendencia reciente a transferir reservas del banco central a fondos de riqueza soberana. En este escenario cabría esperar que los FRS continuaran incrementando su contribución, tanto absoluta como en relación a las reservas, a la cobertura de las necesidades de financiación de EEUU.

Sin embargo, la evolución económica y financiera reciente ha cambiado drásticamente las perspectivas, tanto respecto a la evolución de los desequilibrios globales como respecto al papel de los activos soberanos externos en su financiación.

Respecto a los activos soberanos externos, se ha interrumpido su expansión acelerada. En el caso de los FRS, el desplome del precio del petróleo puede no sólo frenar la acumulación de activos, sino también llevarles a desinvertir recursos para cubrir caídas de ingresos en sus países de origen y mantener el gasto público, algo coherente con su carácter de vehículos de ahorro contracíclicos. Además, en algunos países sus recursos también están siendo empleados para financiar planes domésticos de estímulo de la economía. Por otra parte, la inestabilidad en los mercados financieros en los últimos meses ha afectado de modo muy acusado a las economías emergentes, y ha llevado a algunas a emplear reservas internacionales para estabilizar los tipos de cambio, circunstancia que avala una ralentización del ritmo de acumulación de reservas –o incluso una cierta corrección– por parte de estos países. En el contexto global actual, también se ha interrumpido la inundación de influjos de capitales a las economías emergentes, lo que pone menos presión a la apreciación de las divisas y, por tanto, al crecimiento de las reservas; aunque a medida que se normalice la situación económica y financiera, es probable que se reactiven los flujos, tampoco en este caso es previsible que retornen a las cuantías previas. Por último, la fuerte corrección de algunos activos financieros en los que eran invertidos los activos soberanos externos –en particular los FRS– suponen una merma de su valor y un posible replanteamiento de las estrategias de inversión en el exterior.

Pero esta menor capacidad de los activos soberanos para financiar los desequilibrios globales y, en particular, las necesidades de financiación de EEUU, hay que contraponerla a la contracción de tales necesidades: la crisis económica está provocando una intensa reducción de los desequilibrios globales. Desde un punto de vista de las grandes magnitudes macroeconómicas el déficit por cuenta corriente de un país es la diferencia entre la inversión y el ahorro. La crisis, que reduce la demanda privada, erosiona la riqueza de los agentes y está provocando una persistente incertidumbre implica un retraimiento masivo de la inversión y un fuerte incremento del ahorro. Es cierto que a este ajuste se le contrapone el fuerte incremento de la inversión y del déficit (desahorro) públicos, pero no de la magnitud suficiente para evitar que se esté produciendo una notable reducción del déficit por cuenta corriente. En los países que habían acumulado superávit en los últimos años, cabe distinguir entre aquellos exportadores de materias primas, donde están desapareciendo súbitamente, del resto, donde las situaciones son más diversas debido a que tanto las importaciones como las exportaciones se están reduciendo.

¿Cómo está afectando la crisis al déficit de EEUU y a su financiación? En los dos últimos años el déficit por cuenta corriente de EEUU ha comenzado a ajustarse, apoyado en la depreciación del dólar primero y después en la recesión económica y en el ajuste de las materias primas, hasta situarse en 2008 en torno a los 600.000 millones de dólares anuales (4,7% del PIB). Se espera, además, que el déficit se siga reduciendo (2,8% en 2009). Más interesante es la evolución de su financiación y, en particular, del papel de los activos soberanos externos. Aquí se han producido cambios radicales. El primero es que los influjos de capitales se han ido reduciendo, hasta ser nulos en el último trimestre de 2008. Los flujos privados han mostrado una trayectoria descendente muy aguda: desde más de 500.000 millones de dólares trimestrales en 2007 hasta registros negativos o nulos desde el primer trimestre de 2008. Los activos soberanos externos, que pueden ser asimilados –aunque solo aproximadamente– a los flujos de los inversores extranjeros oficiales han oscilado entre una caída en la segunda parte de 2007 a una recuperación en la primera mitad de 2008 (cuando los FRS apoyaron la recapitalización de entidades estadounidenses) a una nueva caída a final de año. También la composición de los flujos oficiales se ha transformado: mientras que antes de la crisis de septiembre se invertía en bonos del Tesoro, papel de agencia y otros préstamos y bonos, desde entonces las inversiones son exclusivamente en bonos del Tesoro, al tiempo que se deshacen posiciones en los otros dos, de tal modo que los flujos oficiales fueron prácticamente nulos en su conjunto. De este modo, la financiación del déficit se ha fundamentado en la repatriación de capitales exteriores (en particular, préstamos y depósitos), del orden de 400.000 millones de dólares a final de 2008, frente a los 400.000 millones de dólares que EEUU exportaba a principios de 2007.

Esta dinámica de financiación, en la que secuencialmente se reducen los influjos privados, luego los oficiales y al final el déficit se financia con repatriaciones de capitales, perfila unas perspectivas inciertas sobre la cuestión tanto a corto como a medio y largo plazo, incluso si se admite que el déficit las necesidades netas de financiación van a tender a reducirse y que los datos de los últimos trimestres están muy determinados por las dificultades de entidades financieras en EEUU y por la elevada incertidumbre y aversión al riesgo.

La cuestión es si, a medida que la situación económica y financiera se normalice, la financiación exterior puede ser una restricción que limite la capacidad de crecimiento. Necesariamente aquí la discusión es bastante especulativa, pero se pueden apuntar las siguientes consideraciones:

Los déficit por cuenta corriente en EEUU, aunque quizá menores –en términos del PIB al menos– que en los años recientes, probablemente seguirán siendo sustanciales y pueden volver a ampliarse cuando la economía vuelva a crecer en torno al potencial.
Es previsible que se reactive a medio plazo la acumulación de activos exteriores en las economías emergentes: es difícil pensar que se dejen de acumular reservas, sobre todo tras la magnitud de la crisis reciente, que ha revalorizado su utilidad efectiva, a no ser que cambien sustancialmente las estrategias cambiarias de los principales acumuladores; respecto a los FRS, mucho dependerá de si se recuperan los precios de las materias primas, pero la racionalidad de acumular en tiempos buenos para utilizar los activos en períodos malos sigue vigente; la crisis ha reducido los stocks de FRS, por lo que su reposición si las circunstancias lo permiten probablemente será una prioridad en los países afectados.

De la conjunción de ambas consideraciones no se inferirían especiales dificultades para la financiación del déficit de EEUU. Sin embargo, la principal incertidumbre radica en el atractivo de las inversiones en EEUU relativo a otras opciones. La crisis ha supuesto, como se ha dicho, pérdidas ingentes en algunos de los activos soberanos externos de algunos países –un caso paradigmático son las enormes pérdidas de valor de los bonos de las agencias hipotecarias (Fannie Mae y Freddie Mac)–, lo que podría propiciar estrategias de mayor diversificación (y, por lo tanto, fuera de EEUU, donde hasta ahora se invertían más de la mitad de los activos soberanos externos). Por otro lado, el hecho de que la crisis financiera haya expuesto las fragilidades del modelo financiero de EEUU (y de otros países) podría llegar a sembrar alguna duda sobre la capacidad de ese país de mantener su liderazgo financiero indiscutido y la de su divisa para mantener su estatus de única moneda de reserva. Ambos factores podrían interactuar para obstaculizar o/y encarecer la cobertura de las necesidades de financiación en EEUU y, eventualmente, suponer una restricción externa sobre la economía estadounidense.

Conclusión

En un contexto de bajos precios del petróleo, pérdidas notables de las inversiones y riesgos de prolongada recesión económica, el papel de los fondos de riqueza soberana y las reservas puede ser muy distinto al que han jugado en los últimos años en la financiación del déficit en EEUU, al tiempo que no puede descartarse –dadas las inciertas perspectivas financieras de este país– una reducción de la exposición de los activos soberanos externos a EEUU.